Cuando la curva de tipos de interés se invierte: ¿próxima recesión?

Como bien es sabido por todos, los economistas nos basamos en indicadores para realizar nuestras predicciones relativas a la evolución de la economía.

Históricamente muchos analistas han considerado la inversión de la curva de tipos como el indicador más fiable a la hora de predecir una próxima recesión.

El 14 de agosto de 2019 la rentabilidad del bono del tesoro USA a 10 años cayó por debajo de la rentabilidad del bono USA a 2 años lo cual provocó la inversión de la curva de tipos por primera vez desde el año 2007.

Son muchos los inversores que nos han consultado sobre las consecuencias de la inversión de la curva de tipos de bonos soberanos USA, fundamentalmente debido a que la cobertura que han dado los medios y las redes sociales a este fenómeno, propio de los mercados de bonos, ha sido en mi opinión muy alarmista.

Antes de adentrarnos en materia, vamos a repasar brevemente dos conceptos:

1.- ¿Qué es la curva de tipos de interés?

La curva de tipos de interés (o curva de rendimientos) es una representación gráfica de las tasas de interés de la deuda para un rango de vencimientos. Muestra el rendimiento que un inversor espera obtener si presta su dinero por un período de tiempo determinado.

En condiciones normales cuando los inversores ponen su dinero en bonos, es decir prestan su dinero, cuanto mayor sea el plazo de vencimiento de dichos bonos mayor será el interés que exijan por su dinero prestado, debido a que a mayor plazo, mayor probabilidad de que pueda ocurrir un acontecimiento adverso, con lo cual la asunción de riesgo es mayor.

En estos casos como podemos observar en el Gráfico 2 la pendiente de la curva es ascendente.

2.- Cómo se invierte la curva de tipos de interés

Los inversores generalmente consideran los bonos soberanos como activo refugio en contraposición a las acciones que se tienden a ver como inversiones más arriesgadas. Especialmente en periodos de alta incertidumbre económica los inversores venden sus acciones y compran cada vez más y más bonos con vencimientos más largos haciendo que sus precios suban-ley de oferta y demandada- y por tanto sus rentabilidades bajen llegando a situarse por debajo de las rentabilidades de bonos con vencimientos más cortos.

Es obvio que cuando los inversores toman esta decisión  es porque no son nada optimistas sobre el futuro de la economía y buscan activos refugio para sus inversiones. Tal y como podemos observar en el Gráfico 3 la pendiente es descendente  produciéndose la inversión de la curva.

Ha llegado el momento de exponer porqué considero que los inversores no deben entender la inversión de la curva de tipos de interés como un predictor infalible de una próxima recesión económica:

1.- Estadística

Algunos economistas afirman que el historial de la curva invertida como predictor de recesiones ha sido extraordinario prediciendo todas las recesiones desde 1960, pero es necesario realizar las siguientes matizaciones:

• En el periodo de tiempo citado solo ha habido 8 recesiones y el indicador ha dado algunas falsas señales como como la de mediados de los años sesenta.

• Solo tienen en cuenta para su análisis lo ocurrido desde 1960 y sin embargo obvian que desde 1930 hasta 1960 hubo 6 recesiones económicas sin que previamente la curva de tipos de interés se hubiese invertido, tal y como muestra el Gráfico 4.

Aun atendiendo exclusivamente a lo ocurrido a partir de 1960, no considero que tengamos una muestra lo suficientemente amplia como para poder inferir la fiabilidad del indicador, por lo que podríamos afirmar que dichas predicciones pueden corresponder al ámbito de la casualidad.

2.- Análisis Cuantitativo

Para realmente saber el poder predictivo de la curva de tipos requerirá que valoremos la correlación que existe la curva de tipos- no solo la invertida- y el nivel de crecimiento económico, tanto positivo como negativo.

Conforme al estudio realizado por Aswath Damodaran, profesor de finanzas en la Universidad de Nueva York y referente mundial en análisis cuantitativo:

• Solo el extremo corto de la curva de tipos tiene poder predictivo con respecto a la evolución de la economía, a mayor inclinación de la curva encontramos mayor crecimiento económico en periodos posteriores.

• Cuando analizamos el diferencial de rentabilidades entre el bono a 10 años y el bono a 2 años – el más ampliamente utilizado por el mercado- no está correlacionado con el crecimiento económico.

• Solo al estudiar el diferencial de rentabilidades entre el bono a 2 años y el bono a 1 años observamos la existencia de correlación, aunque esta es muy baja situándose en el 29%, con respecto al crecimiento del PIB para el año siguiente.

3.- Predicción de crisis económicas

Predecir una crisis económica es realmente difícil. Son muchas las variables que influyen en la evolución de la economía y muchos los indicadores que nos pueden dar señales sobre la evolución de la misma. El que la curva de tipos invertida pueda tener un cierto grado de correlación-muy bajo- con las crisis económicas no significa que sea un indicador infalible de la proximidad de una crisis económica.

Tendremos que analizar otros muchos indicadores tales como: niveles de endeudamiento, déficit público, inflación, empleo, output gap, acceso a la financiación, beneficios empresariales, balanza de pagos, inflación, confianza empresarial y del consumidor, precios inmobiliarios, índices de gestores de compras, inversión, etc., para poder valorar con mayor grado de acierto y exactitud futuras crisis económicas.

4.- Política Monetaria No Convencional

Las expansiones cuantitativas- en inglés, quantitative easing (QE) -implementadas por los Bancos Centrales como consecuencia de la crisis económica de 2008 han hecho incrementarse los balances de los Bancos Centrales mediante las compras de bonos hasta niveles nunca antes vistos.

Estas compras de bonos han ejercido presión a la baja sobre los tipos de interés a medio y largo plazo lo que ha supuesto un aplanamiento de las curvas de tipos- Gráfico 5- y por tanto una mayor probabilidad de que se invierta la curva sin que esta situación tenga porque estar asociada a una próxima recesión económica.

5.- Japón

La economía japonesa nos ha enseñado que en un mundo de bajos tipos de interés las recesiones pueden aparecer sin que se produzca ningún tipo de aviso de la curva de tipos, demostrándonos que el indicador de la inversión de la curva no es suficiente para predecir una crisis económica.

Qué deben tener en cuenta los inversores

a) La inversión de la curva no es predictor infalible de futuras crisis es solo un indicador al que por supuesto hay que ponerle atención y hacerle seguimiento ya que lo que sí que nos trasmite es un cierto pesimismo del mercado en cuento a la evolución futura de la economía.

b) Habrá que estar pendientes de la duración en el tiempo de la inversión de la curva ya que no es lo mismo una breve inversión de la curva que una inversión sostenida en el tiempo, en tal situación podríamos interpretar que:

• Los Bancos Centrales no han acertado con su política de fijación de tipos de interés manteniéndolos demasiado elevados lo cual podría dar lugar a una rápida desaceleración en el ciclo económico que concluya con una entrada en recesión.
• Los prestamistas se mantendrán alejados de las operaciones de largo plazo y rotarán hacia posiciones de corto plazo mas rentables y con menor riesgo restringiendo de este modo el acceso a la financiación con el consiguiente impacto negativo sobre la economía.

c) A lo largo de la historia, el tiempo que ha pasado desde que se ha invertido la curva de forma sostenida hasta que la recesión se ha hecho efectiva ha sido de una media de 22 meses.

d) Los inversores que se deciden por una salida inmediata del mercado de acciones en cuanto se invierte la curva pueden dejar de obtener significativas rentabilidades.

Así, cuando se invirtió la curva de tipos en febrero de 2006, mucho antes de la caída del mercado en octubre de 2007, los inversores que se retiraron en febrero de 2006 perdieron la rentabilidad del 12% que ofreció EL S&P 500 en los siguientes 12 meses o la ganancia del 25% que proporciono el S&P500 hasta el 14 de Octubre de 2007.

d) Como asesor financiero, desde Palenzuela Inversiones Financieras EAF, recomiendo a nuestros clientes que ante una inversión de la curva de tipos no entren en pánico y salgan del mercado abruptamente, ya que, solo en el caso de que la situación persistiese en el tiempo y otros indicadores macro lo aconsejasen, propondríamos un cambio gradual hacia posiciones más defensivas.